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　　2025 年，一小部分科技超级股获得了不成比例的回报，延续了近十年来一直存在的这种模式。

　　今年，约有 1 万亿美元资金从主动型股票共同基金流出，这是连续第 11 年出现净流出，而被动型股票交易所交易基金则获得了超过 6000 亿美元的资金。

　　少数股票的收益集中，使得主动型基金经理更难取得好成绩，今年有 73% 的股票型共同基金跑输了基准指数，这是自 2007 年有数据以来的第四高。

　　对于多元化基金经理来说，最不希望看到的就是投资组合中只有七家科技公司——而且这七家公司都是美国公司，都是市值巨大的巨头，都集中在经济的同一领域。然而，随着标普500指数本周屡创新高，投资者再次被迫面对一个残酷的现实：要想跟上市场步伐，就几乎只能持有科技股。

　　2025年，一小群紧密相连的科技超级股占据了绝大部分收益，延续了近十年来的发展趋势。引人注目之处不仅在于赢家基本保持不变，更在于这种收益差距之大，开始严重考验投资者的耐心。

　　资金流向受挫影响。彭博资讯利用ICI数据估算，过去一年约有1万亿美元资金从主动型股票共同基金流出，这是连续第11年出现净流出，从某些指标来看，也是本轮周期中流出幅度最大的一次。相比之下，被动型股票交易所交易基金（ETF）的资金流入超过6000亿美元。

　　随着时间推移，投资者逐渐开始退出，他们重新评估是否应该为那些与指数明显不同的投资组合买单，但当这种差异没有带来回报时，他们不得不承担后果。

　　“这种集中度使得主动型基金经理更难取得好成绩，” Roundhill Investments首席执行官戴夫·马扎表示。“如果你不将‘七大巨头’作为基准权重，那么你很可能面临业绩不佳的风险。”

　　与那些认为选股策略能够大放异彩的专家们的看法相反，这一年偏离基准的成本仍然居高不下。

　　根据纽约银行投资公司（BNY Investments）汇编的数据，今年上半年很多天里，只有不到五分之一的股票跟随大盘上涨。参与度低本身并不罕见，但其持续性却至关重要。当涨幅反复由极少数股票推动时，分散投资不仅无济于事，反而会损害相对表现。

　　同样的趋势也体现在指数层面。全年来看，标普500指数的表现优于其等权重版本，后者对规模较小的零售商和苹果公司赋予了相同的权重。

　　对于评估主动投资策略的投资者来说，这转化为一个简单的算术问题：选择一种低配大型股票的策略，并承担落后的风险；或者选择另一种与指数持股比例接近的策略，但很难证明为一种与被动型基金几乎没有区别的方法付费是合理的。

　　据BI的Athanasios Psarofagis称，今年美国有73%的股票型共同基金跑输了基准指数，这一比例在2007年有数据记录以来排名第四。在4月份关税恐慌过后，随着人们对人工智能的热情巩固了科技股的领先地位，股票型共同基金的表现不佳的情况进一步恶化。

　　当然也有例外，但这些例外需要投资者承担截然不同的风险。其中最引人注目的案例之一来自Dimensional Fund Advisors LP，该公司管理的规模达140亿美元的国际小型股价值投资组合今年回报率略高于50%，不仅跑赢了基准指数，也超过了标普500指数和纳斯达克100指数。

　　该投资组合的结构颇具启发性。它持有约1800只股票，几乎全部位于美国以外，且大量投资于金融、工业和材料板块。该投资组合并没有试图规避美国大盘股指数，而是基本上避开了该指数。

　　“今年给我们上了一堂非常宝贵的课，”该公司北美投资组合管理副主管乔尔·施耐德表示，“大家都知道全球多元化投资是明智之举，但真正做到自律并持续执行却非常困难。选择昨天的热门股票并非正确的做法。”

　　帕特尔在彭博电视台表示：“很多人喜欢做被动或准指数投资者。他们喜欢在所有行业都持有一定比例的股份，即使他们并不确信这些股份会跑赢大盘。” 与此相反，她的观点是“赢家终将保持赢家地位”。

　　大型股票的持续增长势头使得2025年成为那些试图寻找泡沫的投资者的丰收之年。纳斯达克100指数的市盈率超过30倍，市销率约为6倍，均处于或接近历史高位。韦德布什证券分析师丹·艾夫斯(Dan Ives)于2025年推出了一只专注于人工智能的ETF（IVES），并见证了该ETF规模膨胀至近10亿美元。他表示，这样的估值可能会刺激投资者的神经，但并非放弃这一主题的理由。

　　“未来肯定会有令人捏一把汗的时刻，但这恰恰创造了机遇，”他在一次采访中说道。“我们相信这轮科技牛市还会持续两年。对我们来说，关键在于找到衍生品市场的受益者，而这正是我们将继续从投资角度驾驭这场第四次工业革命的方式。”

　　其他一些成功案例则侧重于另一种类型的集中投资。VanEck的全球资源基金今年回报率接近40%，受益于与替代能源、农业和基本金属相关的需求。该基金成立于2006年，持有壳牌公司、埃克森美孚公司和巴里克矿业公司等企业的股份，其管理团队由地质学家、工程师和金融分析师组成。

　　“主动型基金经理可以专注于宏观主题，”肖恩·雷诺兹说道，他本人是一位地质学家，已管理该基金15年。但这种方法也需要坚定的信念和对波动性的承受能力——在经历了数年业绩起伏之后，许多投资者对这些品质的兴趣有所下降。

　　到2025年底，投资者得到的教训并非主动管理策略失效，也不是指数基金解决了市场问题。事实更简单，也更令人不安。在经历了又一年集中上涨之后，特立独行的代价依然高昂，而对许多人来说，继续付出这种代价的意愿已经逐渐消磨殆尽。

　　不过，高盛资产管理公司的奥斯曼·阿里仍然认为，超额收益并非只存在于大型科技股中。这位全球量化投资策略联席主管依靠公司自主研发的模型，该模型每天对全球约15,000只股票进行排名和分析。这套系统围绕团队的投资理念构建，已帮助其国际大盘股基金、国际小盘股基金和税务管理基金实现了约40%的总回报。

　　“市场总会给你一些东西，”他说，“你只需要以一种非常冷静、数据驱动的方式来看待它。”